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姜国华:理解中国股市的逻辑

北京大学光华管理学院会计学副教授、博士生导师

 
 
 

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北京大学光华管理学院会计学教授、博士生导师、美国加利福尼亚大学伯克利分校哈斯商学院博士。著有《财务报表分析与证券投资》 博时基金高级投资顾问、毕马威会计师公司全球估值顾问

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答水哥:是否应该搞强制分红?  

2012-01-21 14:52:12|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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请问姜老师:“内在价值就是其预期未来现金流的风险折现值"

是否可以理解为某公司未来几年的可分红能力,尽管有的公司很少分红。

过度分红会减慢公司发展吗?同样具备一样现金流的公司,有的公司大部分用于分红,有的公司很少分红而用于企业扩张,我想这是我们价值投资者面临选择的两种企业。

 

答:从理论上来讲,股东拿到手里的现金流是分红。假如我们不是持有上市公司股票,而是自己拥有一个公司,没法通过交易股票来实现收益,那么更容易理解价值的来源是分红。

但是,一个公司是不是分红,分多少,取决于其所处的发展阶段,并不是说分红的就好,不分红的就不好;关键看资金在企业手里(不分红)还是在股东手里(分红)哪个对股东更好。怎么判断哪个好呢?我们可以有一个模型估计公司正常现金持有量,这个模型考虑了企业发展所处阶段,投资需求,成长潜力,外部融资成本,经营需求等等。有了正常现金持有量的估计以后,其和实际现金持有量之差即为超额现金持有量。超额现金持有量为正,应该分红;为负,不应该分红。

这个公式中影响最大的因素还是投资机会和成长潜力。成长中的公司、投资机会大的公司最好不分红,否则分了红后还得去融资,要发生最终由股东承担的融资费用;更不好的后果是这样一来,企业可能丧失本来可以得到的投资机会,减慢公司发展。

实际上,即使企业不分红,股民自己需要钱的时候,可以造出分红来。例如:

股民现在持有100股股票,价格10元,所以股民持有市值1000元的股票。如果公司分红每股0.5元,股民的持有的总值是100*9.5=950元,现金100*0.5=50元,还是1000元。如果公司不分红,但是股民需要变现50元做他用,可以卖掉5股得到50元现金,剩下的95股股票是950元,总值也是1000元。

以上是在有效资本市场中的情况。现实中则有些偏差。

(1)       长时期内股民对股利有偏好,所以给分红的企业有个溢价,即控制了企业的其他特征后,分红的那个股价一直比不分红的高一点儿。一般来说这个溢价不会很大,而且已经包含在现在的股价中了,所以这种情况下对于要投资于这个企业股票的人来说,分红不分红还是一样的。

(2)       分红有公司治理的作用,避免自由现金流被挥霍浪费的问题。这也是有一定道理的,尤其是在投资者利益保护很差的市场上。这时候分红的公司治理作用很像负债定期付息的公司治理作用一样。但是,即便如此,公司治理作用也有限。如果企业领导层有问题,即使年年分红,他们一样有办法挥霍浪费。在我国市场上,侵害股东利益的方法层出不穷,我就不提了。

现在在说说中国市场。郭主席上任后提出强制分红的概念。从上面的分析中我们可以看出,即使强制分红,对整个市场的价值创造有利有弊,利大还是弊大很难说。

但是有一点也许会发生,即蓝筹股相对于成长股的折价可能会缩小,对蓝筹股是个利好。蓝筹股过去的分红记录比成长股好,未来分红的能力也比较确定。强制大家都分红后对蓝筹股经营及投融资影响很小,对成长股影响很大,所以股民也许开始偏爱蓝筹股多一点儿,所以推高其价格。拭目以待吧。

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