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姜国华:理解中国股市的逻辑

北京大学光华管理学院会计学副教授、博士生导师

 
 
 

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关于我

北京大学光华管理学院会计学教授、博士生导师、美国加利福尼亚大学伯克利分校哈斯商学院博士。著有《财务报表分析与证券投资》 博时基金高级投资顾问、毕马威会计师公司全球估值顾问

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取消ST制度、完善退市政策、促进股市健康发展  

2010-08-27 18:45:43|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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  应深交所《证券市场导报》2010年6月退市制度改革增刊,我们写作了此文。其中图表不好上传,有兴趣的读者可参见:

 http://hansheng.gsm.pku.edu.cn/pdf/2010/NOST.pdf

姜国华、王汉生

北京大学光华管理学院

主要观点: 我们不能忽视以盈利为基础的ST及退市制度不符合资本市场的客观规律,存在“错杀”优秀上市公司的可能,并导致上市公司严重的盈余操纵行为。同时,丧失了盈利能力的上市公司不退市,成为“壳”资源,成为非上市公司通过买“壳”曲线上市的工具,导致上市公司控制权转移、资产重组现象盛行,并进而造成投机交易、内幕交易盛行,不利于我国证券市场的健康发展。在股权分置改革已经基本完成、IPO发行逐渐市场化的今天,取消ST制度,建立符合市场规律的退市政策有利于投资者利益保护、有利于我国证券市场健康发展

在证券市场上,投资者不怕“烂货”,就怕“假货”。

上市决策应该交给希望融资的企业和投资者。否则,我们就一次次地经历股市跌了就减缓上市审批、股市火了就加快上市审批的怪圈。监管机构无端地成了股票市场最大的“庄家”。

——————————————————————————————

我国1994年7月1日开始执行的《公司法》规定上市公司连续三年亏损国务院证券监管部门可以暂停其股票上市。1998年起,深圳和上海证券交易所开始执行“特殊处理ST”政策,上市公司如果连续两年亏损,交易所可以将其股票设定为ST状态,对其股票交易、再融资等予以限制。连续三年亏损则暂停其股票上市,如果第四年没能取得盈利,该股票将被退市。统计数据显示,2001年至今,有48家上市公司退市到代办转让系统,2007年和2008年,沪深交易所各有5家,2009年仅有1家。

我国现行的以上市公司盈利为基础的ST及退市制度在特定的历史时期内有其内在合理性。在股权分置、大股东侵占上市公司利益严重的情况下,当上市公司因之业绩恶化,面临ST及退市风险的时候,现行政策可以迫使上市公司大股东不得不支持上市公司,从而在一定程度上保护了中、小股东的利益。但是,我们仍然不能忽视以盈利为基础的ST及退市制度不符合资本市场的客观规律,存在“错杀”优秀上市公司的可能,并导致上市公司严重的盈余操纵行为。同时,丧失了盈利能力的上市公司不退市,成为“壳”资源,成为非上市公司通过买“壳”曲线上市的工具,导致上市公司控制权转移、资产重组现象盛行,并进而造成投机交易、内幕交易盛行,不利于我国证券市场的健康发展。在股权分置改革已经基本完成、IPO发行逐渐市场化的今天,取消ST制度,建立符合市场规律的退市政策有利于投资者利益保护、有利于我国证券市场健康发展。

一、现行制度可能“错杀”优秀上市公司

我国现行的以企业盈利为判断标准的ST及退市制度事实上认为只有连续盈利的上市公司才是好的,而连续亏损的公司则是不好的,是损害投资者利益的。这个判断是不全面的。

首先,企业短期内是否盈利不是判断一个企业从长期来看是否优秀企业的标准。长期来看盈利良好的优秀企业在短期内可能因为经济的波动、行业的周期而发生连续亏损。同时,会计准则一个重要的确认原则是稳健性原则,它要求企业不能提前确认好消息(如资产升值)对业绩的影响,但是当坏消息(如资产减值)发生时必须马上、充分确认。因此稳健性会计原则倾向于低估企业当前盈利与资产,更容易造成亏损。一个比较典型的现实例子是我国某家上市公司在九十年代中期投入巨额资金建设一个大型的先进生产线。在投资阶段,所有的资金投入,包括贷款利息,完全记入“在建工程”这一资产科目,不影响当期盈利。但是,当生产线建成后,产能的释放需要一段时间,而“在建工程”转“固定资产”后马上要计提折旧费用,建设项目所做的贷款利息也必须记入当期费用。收入还没有产生,折旧和利息两项大额费用马上导致企业连续亏损。该企业股票被“ST”,为了避免退市,该企业不得不进行重组及大股东变更。事后的发展证明该项目是个很好的项目,但是退市压力导致公司花费大量的精力进行重组,影响了公司的发展。

第二,设立证券市场的目的是促进企业和企业家更容易地取得发展资金。良好的企业发展项目,融集到资金,就能够发展起来,为社会和经济做出贡献;融集不到资金,可能就发展不起来,社会和经济也因此承担损失。而一个好的发展项目,在需要资金的关键时刻,往往是最容易亏损的时候。我国现行的ST及退市制度(也包括上市制度)恰恰容易把这些有价值的企业排斥在证券市场之外。

以美国上市公司为例,如果美国也执行类似我们的ST及退市制度,我们熟知的知名成功企业苹果电脑公司、福特汽车公司、通用汽车公司在其交易历史上至少会被ST一次;雅虎公司、朗讯科技公司会被暂停上市;而亚马逊书店在1998年就会被退市了。事实证明,正式因为证券市场宽容、支持了这些企业,我们的生活才因为它们的成功得到了丰富。

这些案例不是个案。在我们发表于《会计与公共政策学刊》(Journal of Accounting and Public Policy)的一篇学术文章中,我们证明企业亏损的概率不仅取决于其盈利能力,还取决于其盈利的波动率。盈利波动率越大的企业,短期盈利越不代表其长期盈利能力,而证券市场最关心的恰恰应该是企业的长期盈利能力。我们用保守的方法估计了如果美国证券市场也执行类似于我们的ST及退市制度,一个一生中平均年净资产回报率(ROE)为13%的典型上市公司(十分优秀的企业),在其一生中有18%的概率被ST。有这样一把“剑”悬在头顶,企业必然不得不分散一部分精力来做盈利,避免被ST。这实际上对企业发展是不利的。

二、现行制度可能导致上市公司会计作假行为

在上市对企业来说利益攸关的情况下,当是否盈利决定企业的上市状态的时候,企业不可避免地存在操纵利润的动机。虽然现行的ST及退市制度不应该成为企业操纵利润的借口,但是十几年来,我们不得不面对这样一个现实:我国上市公司中盈余操纵、会计做假的现象十分严重,成为侵害投资者利益和阻碍证券市场健康发展的一个“顽疾”。

媒体报道、证券监管机构处罚的上市公司盈余操纵案例大量存在,在此我们不再具体举例。在我们发表于《会计与公共政策学刊》的文章中,我们做了系统的数据问题,反映了这个现象的普遍性。

       在图一中,我们把中国上市公司过去十几年和美国上市公司过去三十年的年度股东权益回报率(ROE)画成分布图,然后加以比较。上市公司的回报率分布一般来说是比较近似正态分布的,如果没有系统的盈余操纵问题存在,分布应该比较光滑。美国上市公司的回报率分布基本符合这个预期。其分布图惟一一个不光滑的点是在零点(红线)附近,红线左侧的微亏公司突然减少,红线右侧的微利公司突然增多。这个现象说明一部分本来应该是微亏的公司操纵了利润,变成了微利。毕竟在操纵幅度不需要太大的时候,做成微利比汇报微亏要好看。

       而我国上市公司的权益回报率分布不规则的幅度要远大于美国。首先是亏损年度的比例很小。是我国上市公司的盈利能力远远大于美国上市公司吗?笔者的另外一个发表于《中国会计评论》的文章发现,我国上市公司年平均权益回报率1993年为19.6%,然后逐年下跌到2004年的2.7%。上市公司权益回报率的下跌,很大程度上解释了2000年以后,我国股市陷入了长达近六年的熊市。因此,图一中亏损公司比例的稀少,不是因为我们的上市公司盈利能力更强,而是因为上市公司怕被ST,被退市,不敢亏损。

       第二,我国上市公司中微利公司的频率远远大于微亏公司的频率,即在图中红线前后的跳跃幅度比美国大得多。另外,图一中我国的分布图还在6%处有个突出的、不规则的峰值,显然和我国在很长一段时间内要求上市公司达到年度6%的权益回报率才能取得配股资格有关。

       总之,图一强烈表明我国上市公司为了避免亏损,大范围地存在着盈余操纵的现象。

为了进一步说明我国上市公司大范围的盈余操纵问题和ST政策之间的因果关系,在图二中,我们每年计算微利公司数目占当年所有盈利公司数目的比例,以及微亏公司数目占当年所有亏损公司数目的比例,然后用前者除以后者,得到的比率说明了上市公司当年避免亏损、追求盈利的倾向。

 

图一:中、美两国上市公司年度股东权益回报率分布图

图二:我国上市公司避免亏损、追求盈利的倾向指标

图二表明,1998年以前,上市公司避免亏损、追求盈利的倾向并不明显,但是随着1998年我国开始实施以盈利为判断标准的ST及退市政策,上市公司避免亏损,追求盈利的现象越来越严重。因此,图二表明,现行的ST及退市政策在一定程度上使我们的上市公司加大了操纵利润的力度和频率。这样的结果,是有违于监管机构制定这些政策的初衷的。

三、现行制度导致围绕“壳”公司的投机交易、内幕交易盛行

我国股票市场长期实施对公司上市的规模控制、节奏控制,同时,我国经济的蓬勃发展使大量的企业需要上市融资,所以,上市资格成为紧缺的资源。当一个企业融资需求迫切,但排队等待IPO的过程漫长的时候,收购一家上市公司的控股权,然后注入自身资产,借“壳”上市成为一种上市及融资的捷径。而ST公司成为借“壳”的最主要对象。ST公司,当自身扭亏摘星摘帽的希望不大的时候,也乐于成为借“壳”的对象。

于是,我们看到我国股票市场上大股东变更、资产置换、借“壳”上市现象层出不穷。这个问题导致了一个奇怪的股市现象:公司亏损了股价虽然下跌,但是上市公司亏多了股价反而上涨。投资者也不断地去猜测、去追逐潜在的“壳”公司,频繁短线投机交易。而拥有借“壳”上市内幕信息的人士利用其信息优势而获利的报道也屡见不鲜。

这种现象造成了我国市场上存在不良的股市文化。投资者的投资行为应该在获得回报的同时承担风险,应该自己监督上市公司的经营、判断上市公司的价值,并通过交易价格反映上市公司的价值。这样的股市文化是良性的文化,是健康的文化。但是,现行的ST及退市政策,辅以对公司上市的规模控制、节奏控制,相当于给投资者保了一个底。也就是说,即使上市公司经营混乱、业绩低下、甚至应该破产了,投资者也不用担心,因为即使到了这种地步,自己持有的上市公司反而成为一个紧俏的“壳”了,自然有非上市公司来追求,来借“壳”,借“壳”重组成功,股价又会大涨。

这样的股市文化不利于我国股市的健康发展。上市公司经营有问题,该退市就应该退市,不应该给投资者“保底”,否则投机交易、内幕交易必然严重侵蚀我国证券市场的健康。图三和图四在一定程度上反映了这个问题。

在图三中,从1995年到2007年,我们计算每个月内价格上涨的股票数目占所有上市公司数目的比例。一般来讲,如果价格变动反映了上市公司内在价值的变动,我们应该看到这个比例比较接近于50%。而如果这个比例特别高,则反映了股价不区分上市公司价值变动差异地同涨;如果这个比例特别低,就反映了股价不区分上市公司价值变动差异地同跌。同涨同跌的现象越严重,一个市场的效率越低。图三显示,在这十几年中,我国股票价格同涨同跌的现象没有减轻的趋势,股价价格没有能够真正反映上市公司内在价值的差异,整个市场投资效率比较低。我们认为,现行的ST及退市制度是导致这个问题的一个主要原因。

 

图三:1995年-2007年我国股市每月内价格上涨股票数目比例

 

图四:1995年-2009年上证指数和标准普尔指数月度日回报率标准差

       投机交易、内幕交易的盛行还会增加一个证券市场的投资风险,因为股价的波动会相对较少地反映上市公司价值的波动,而相对较多地反映出投机、操纵的问题。在图四中,我们计算了上证指数和标准普尔指数1995年到2009年每个月内各个交易日指数回报率的标准差。从图四可以看出,上证指数的波动率长期大幅度高于标准普尔指数。更为严重的是,这个高波动率并没有随着时间的推移而呈现下降的趋势。高波动率不可避免地增加了投资的风险,进而提高了企业融资的成本,不利于我国证券市场的健康发展。

四、取消ST制度、完善退市政策、促进股市健康发展

       基于以上分析,我们认为,虽然现行的以盈利为判断标准的ST、暂停上市、退市制度在一定的历史时期内有保护投资者利益的作用,但是其不良后果也是不可低估的。尤其是在股权分置改革已经基本完成,大股东利益和中、小股东利益日趋一致的新的环境下,现行制度的不良后果就显得更加突出。

以盈利为判断标准的退市政策实际上是让监管机构来判断上市公司的价值,这是不符合证券市场的客观规律的。我们应该注意到,现行制度是在上市公司已经汇报了亏损状况后才采取的管制行为,并没有为投资者增加新的信息。正确的做法是由投资者对亏损现象做出价值判断,并通过交易价格来反映这个判断。在投资者自己可以对亏损做出判断和反应的情况下,监管机构再二次利用亏损这个事实来“惩罚”上市公司对投资者利益保护并没有好处。

事实上,证券投资追求的是回报,而不是好公司本身。一个好的上市公司如果其股价已经充分地反映了其未来的出色业绩,就不一定是好的投资对象;而一个差的上市公司如果其股价过度反应了其未来的不良业绩,就不一定是坏的投资对象。在证券市场上,投资者不怕“烂货”,就怕“假货”。现行的ST、暂停上市、退市制度恰恰在惩罚“烂货”,并一定程度上在制造“假货”。这对我国证券市场的健康发展是不利的。

所以,我们认为,在监管机构不断改革新股发行体制,走更加市场化的上市道路的同时,监管机构也应该考虑改革现行的ST制度、暂停上市制度、和退市制度。首先,监管机构实施投资者利益保护的主要途径应该是加强上市公司信息披露制度以及加强对虚假披露的惩罚力度。在真实披露的基础上,不论上市公司的业绩好坏,是否亏损,投资者自身都可以做出正确的价值判断,并在此基础上承担投资风险,获取投资收益。

第二,交易所在决定是否对上市公司实行退市的时候,最主要的考量因素是一个上市公司的交易量是否值得继续占用交易所的资源。所以,退市的条件应该基于股票的交易价格、交易量、交易金额等指标。如果一个股票的交易稀少,交易价格低,继续占用交易所的交易资源使交易所陷于亏损的状态,交易所就可以将其退市,不论这个公司是否盈利。交易所也是一个企业,应该从企业的角度考虑上市、退市的政策。

第三,退市和上市是不可分割的步骤,因此,我们应该进一步加快上市过程的市场化改革,减少对上市过程的规模控制、节奏控制。我国经济的长远健康发展依赖于健康、高效的证券市场,经过二十年的发展,我们的投资者、我们市场的基础设施建设和制度建设已经逐渐成熟,上市过程的规模控制、节奏控制已经失去了存在的理由。上市决策应该交给希望融资的企业和投资者。否则,我们就一次次地经历股市跌了就减缓上市审批、股市火了就加快上市审批的怪圈。监管机构无端地成了股票市场最大的“庄家”,不断受到各方的指责。而市场化上市过程和退市过程,则可以使监管机构更加集中精力监管上市公司的虚假信息披露问题,监管交易欺诈等损害投资者利益的行为。

 

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