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姜国华:理解中国股市的逻辑

北京大学光华管理学院会计学副教授、博士生导师

 
 
 

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北京大学光华管理学院会计学教授、博士生导师、美国加利福尼亚大学伯克利分校哈斯商学院博士。著有《财务报表分析与证券投资》 博时基金高级投资顾问、毕马威会计师公司全球估值顾问

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(转载)券商“冷空气”袭倒基金一片 集体看空或将集体犯错  

2010-06-21 08:05:58|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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  点评:看到这样的报道,真是一声叹息。

 

2010年06月21日 06:34 来源: 中国证券报 【字体:大 中 小】 网友评论(0)

    70%的仓位推测得到了券商的数据支持。根据银河证券的测算,从6月3日至6月10日,样本全部基金平均仓位约70.4%,其中,股票型基金平均仓位约73.6%,下降2%,“剔除基金股票市值自然波动的影响后,我们发现各类型基金均出现了明显的主动性减仓趋势。”基金研究员刘志晶表示。

  空头观点主导机构策略

  “这些券商对市场较为乐观的可能只有中信证券(600030)(600030),其他券商基本上都属于空头阵营,其中,光大证券(601788)(601788)估计是看得最空的券商。”深圳一家基金公司的专户投资人员如此评价。

  据悉,安信、海通、光大、中信建投、国信、中银国际等券商均举办了中期策略会或发布了2010年中期报告,国泰君安、招商等券商的中期策略会也即将举办。

  6月10日,光大证券(601788)(601788)发布策略《厉兵秣马枕戈待旦》预测说,三季度市场将继续探底,未来三个月上证指数的运行区间在2250—2680点之间。而海通证券(600837)(600837)预计年内沪深300指数的加权平均PE估值下限在14倍附近,估值上限在20倍附近。根据测算,这意味着大盘区间大致在2400点至3200点之间。国金证券(600109)(600109)也提出在经济转型期间,A股总体ROE会下降到13%,对应点位在2300点。

  “我一直注意参加安信证券的策略会。他们从年初以来一直是看空,如果我按他们的策略操作就好了。”深圳一基金经理今年坚守传统蓝筹、净值损失20%之后很有些懊恼,他现在更加坚信安信证券的宏观预测。而按照安信证券目前的观点,基于资源、人口与资金的三重约束,中国经济原有的增长模式已难以为继。长期来看,在经历了轻工业和重工业两个各长约十年的经济周期后,需要寻找新的动力,而在转型期,经济增长的中枢将下移。另外,考虑到地产新政对投资的影响尚未显现,而国际经济形势的动荡以及全球去产能化继续压制着贸易顺差的事实,“中国经济V形复苏已经结束。”

  “参加券商的这些投资策略会,确实对我们这些基金经理的影响很大。”小李介绍说,一方面卖方对市场看得比较悲观,另一方面与赴会的众多基金投研人士交流,发现很多人也并不是很看好市场,他们的股票仓位估计也就在70%左右,“这样即使认为2500点是底的人也不敢贸然动手了。”

  70%的仓位推测得到了券商的数据支持。根据银河证券的测算,从6月3日至6月10日,样本全部基金平均仓位约70.4%,其中,股票基金平均仓位约73.6%,下降2%,“剔除基金股票市值自然波动的影响后,我们发现各类型基金均出现了明显的主动性减仓趋势。”基金研究员刘志晶表示。

  另根据东方证券6月7日至6月11日的测算,股票基金的仓位在70.15%,而统计前十大基金公司的股票仓位,开放式股票基金仓位为69.64%,较前周继续下降。另外,北京、上海、广东三地基金的仓位都很平均,分别为71.5%、68.85%和70.55%。

  在空声一片中,看多的券商与基金显得有些另类。中信证券(600030)(600030)认为伴随着负面冲击的逐步兑现,市场将沿着“保障房落实——通胀预期下行——海外避险情绪缓解”的路线企稳回升。民生加银研究部总监陈东认为,现在市场再现估值底、产业资本底、政策底,这会带来投资的好机遇。另外有些看多者在接受中国证券报记者采访时说,很多人将现在的市场与2008年联系起来的观点并不恰当,2008年没有新兴产业出现,“现在新兴产业让投资者看到了曙光。”

  从6月上旬开始,基金经理小李一直马不停蹄地四处参加券商的2010年中期策略会,但结果非常失望:“这些券商看得太空了。”本来认为市场在2500点将会筑底的他,受到这股“冷空气”的强烈冲击,改变观点认为市场下跌还将持续,迅速把股票仓位从80%降到65%。

  像小李这样多翻空的基金经理不在少数,而更多的基金经理本身就不太看好市场,参加了券商策略会后更坚定了自己的观点。但也有部分基金经理认为,“2010年的券商策略看对的就不多,目前集体看空也许又会集体犯错,现在要更重视少数看多的券商比如中信证券(600030)(600030)等的意见。”

等待广泛认同的“曙光”

  这样的“曙光”尽管在近期十来场券商策略会上被反复强调,但一时间还难以让基金广泛认同其投资价值。具体说来,很多券商都认为未来重要投资主题之一是新兴产业,比如新能源、新医药等,其具有持续的政策推动,是未来经济发展的大主题。

  据介绍,券商的这些策略报告多以转型为主题。如国信证券中期策略主题为《转型中的A股》,国金证券(600109)(600109)中期策略主题为《穿越“转型的三峡”》,海通证券(600837)(600837)中期策略则把当前的时期用“蜕变期”来形容,认为中国的经济增长模式正处在政府主动努力引导下的历史性“蜕变期”。

  在采访中,中国证券报记者了解到,尽管不少基金经理承认经济转型是大趋势,但却认为找到适合投资的股票很难,“精选个股已走到了尽头,很多新产业股票实在是太贵。”深圳一位基金经理感叹道。他直言自己没有去开一场券商策略会,因为券商推的新产业股票估值都很高,基本上不能作为长期资产配置的对象。他介绍说当年微软在美国上市时,PE也只有20来倍,现在的中小股票刚上市就50多倍,只能惊为天价。

  像这位基金经理一样不看好新产业股票基金业人士还有很多,他们认为目前对于新产业股票的投资更多属于概念性炒作,投机性很强,这种泡沫迟早会破。“新兴产业的很多股票就像小孩子刚出生,要成为优秀的企业,还要经历很多的磨难,现在根本就看不了那么远。”

  鹏华基金研究部总监冀洪涛则提出这样一个问题,十年前亚洲金融危机催生新经济,大家都炒网络股,重点是上海梅林(600073)(600073)和综艺股份(600770)(600770)。但现在网络产业巨人却是阿里巴巴和腾讯,“我们相信新产业领域会产生一批伟大企业,但会是现在看到的这些‘牛股’吗?”

  有意思的是,看好传统蓝筹的部分基金经理在参加券商策略会后,说服自己也要关注新产业股票,于是请券商研究员约了一批新产业上市公司调研,但去了之后更不敢投了。“上市以前就没有实现高速成长,难道上市之后就可以高速成长了吗?”而且新上市公司过多的超募资金让他们忧心忡忡,“好像小孩拿了一把机关枪,一通扫射之后结果不容乐观。”

  看好新产业的则是大声疾呼。广发基金副总经理朱平认为,“对于新兴行业的投资,趋势比估值更重要。”他认为对于现代投资(000900)(000900)来说,投资的第一法则是,趋势比估值更重要,谁能像苹果一样把握产品流行的趋势,谁就能把握未来,市值则不在话下。

  从基金净值表现来看,一批基金已经出现了与沪深300脱离的趋势,说明一批基金已开始大量配置以新兴产业为主的中小股票。在以往的投资中,重点配置蓝筹的基金净值与沪深300指数变动相去不远,现在的情况则有很大不同。以上周两个交易日为例,这两天沪深300指数下跌幅度在2%左右,但不少基金下跌幅度则在5%,远超沪深300跌幅。

这次会集体犯错吗

  对于一边倒的看空,部分基金投资人士也抱有怀疑态度,“当大家观点一致的时候,也许出错的概率更大。”最近的前车之鉴就是去年底,当时大多数券商都判断2010年走势是前高后低,但没想到如今的运行态势却是“前低后更低”,让人大跌眼镜。这次会不会重蹈覆辙呢?市场和机构都在观察。

  一则消息更让看空的机构揪心。有媒体称,全国社保基金理事长戴相龙在近期金融论坛上称,全球经济“二次探底”有可能避免,今年国内CPI涨幅将在3%到3.5%之间,属于可以接受的范围。全国社保基金将提高入市比例,在2010年底将社保基金股票投资比例提至30%。社保基金历来对股市节奏把握准确,此言一出,无疑是对市场信心的重要提振。对于看空的券商与基金,却让其忧心忡忡。

  值得注意的是,消费品行业在近期的券商策略会上被买方和卖方集体看好,即使是最为看空市场的光大证券(601788)(601788),也强调应该关注消费整体崛起的倾向。其策略分析师郭国栋等认为,消费品具有稳定的盈利能力,远离政策调控,尽管消费品估值相对较高,但考虑到目前的增长水平,仍然处于合理的范围以内。而三季度最看好的行业为医药、商业贸易、食品饲料。

  国金证券(600109)(600109)策略分析师徐炜等强调在转型期及以后一段时间,要在消费服务行业如农产品(000061)(000061)、餐饮、食品饮料、新型耐用消费品等行业寻找真正具有成长性和竞争优势的公司,虽然这些行业也体现出部分估值较高的特征,并不排除未来可能也会有风险的释放,但基于长期的话,最终损失的只是时间。认为大盘将继续震荡调整的南方基金也在近期策略中提出,要重点配置受益于收入分配改革的二线消费品行业,如酒店旅游商业零售、食品饮料等。

  “我觉得最近要重点关注富士康大幅提薪,其影响相当深远。”大成基金投资总监刘明、鹏华价值优势基金经理程世杰等众多基金人士在近期的采访中指出。富士康大幅提薪在某种程度上标志着中国人口红利趋向结束,不但提高了中国经济转型的紧迫性,也推动着中国的消费升级。刘明指出,富士康有几十万蓝领工人,他们收入的提高,也意味着中国中低端收入人群的收入会大幅度提高,他们无法忍受上世纪六、七十年代低工资的水平,“他们对美好生活的追求,会带来高消费水平。”

  在面对消费行业高估值的问题时,一些基金经理从巴菲特那里找到了灵感。北京一位基金经理告诉中国证券报记者,市场上很多投资者认为巴菲特只会买那些超跌的便宜股,其实这比较片面,他当初买进可口可乐的时候,股价并不便宜。“当时美国市场普遍的PE是12倍,PB是2倍,而可口可乐那时PE是16倍,PB是6倍。”这说明巴菲特投资可口可乐还是看重其高成长,比格林厄姆的价值投资已经有较大提升。

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