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姜国华:理解中国股市的逻辑

北京大学光华管理学院会计学副教授、博士生导师

 
 
 

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北京大学光华管理学院会计学教授、博士生导师、美国加利福尼亚大学伯克利分校哈斯商学院博士。著有《财务报表分析与证券投资》 博时基金高级投资顾问、毕马威会计师公司全球估值顾问

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(转载)交银国际杨青丽:三问A股悲观预期  

2010-05-29 17:09:19|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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点评:我对交银国际杨总有好印象,来源于前一段时间在电视上看到她说中国股市不差钱。和我的观点一致。我们的股市可实际流通规模(总流通市值减去国家控股公司政策性限制销售的股票市值)相对于可投入股市的资金量还比较小。所以容易被打资金无风起浪。现在大资金撤会跌,回头大资金进又会大涨。小散户跟来跟去只有吃亏的份。

交银国际董事总经理 杨青丽 < xmlnamespace prefix ="o" ns ="urn:schemas-microsoft-com:office:office" />

A股已经成为港股甚至国际市场的重要风向标。曾经A股投资者对中国经济的未来充满信心,但当房价泡沫引起国际投资界的极大疑虑时,当政策终于下手控制过猛上涨的房价时,当预计到短中长期各种可能的控制手段或措施时,投资者的信心大厦轰然塌陷。但我们要说,在目前点位对市场不要过度悲观。

一问:估值不够低?

A股悲观的理由之一是,中国经济将进入低速增长期。我们认为,即使明年就陷入低增长也不可怕,关键是当前估值是否已经反映低增长预期。而早已低增长的发达国家,其股票也有一定的市盈率水平,甚至不比中国低!

根据鹏博< xmlnamespace prefix ="st1" ns ="urn:schemas-microsoft-com:office:smarttags" />526日数据,用静态市盈率来比较,上海综合指数的市盈率为20.2倍,低于日本、纳斯达克、印度、韩国;美、英、法、德市场的市盈率为12-16倍。在2010年动态市盈率方面,上海综合指数在15倍左右,美国标普50013.2倍,彭博欧洲50011倍,英国富时为10.3倍,德国DAX11.4倍,法国CAC10.6倍,日本TPX16.7倍。难道日本、韩国以及纳斯达克市场仍是高增长市场吗?为什么他们会成为全球估值较高的市场?即便中国经济增长率落至5%-6%,中国的市盈率也必须与发达地区的市盈率看齐吗?

值得注意的是,A股内部行业市盈率差异极大,股市估值结构严重畸形。我们认为,原因在于市场对某些行业忧愁过重。

二问:银行股=垃圾股?

根据Wind统计,截至4月底,A股银行股的加权平均市盈率为9倍,为1996年以来最低位,低于次贷危机发生后市场最悲观时的水平(10)A股银行股加权平均PB1.86倍,为1996年以来次低位,略高于2008年最悲观时的1.85倍。A股银行股的现金分红收益率也达较高水平,工、建、中、交四个大银行2010年预期现金分红收益率(3%-5%)达到或接近历史最高值。

今年以来,A股小盘股一涨再涨,估值似乎永远合理正确,而经济基本面好根本不能打动机构投资者,低估值大股票似乎被认为永远碰不得。2010年预测A股银行股市盈率为行业之最低,为有史以来第三次(前两次为2008年、1993)2010年预测银行股与非银行股(扣除负值及超过200倍市盈率的股票)的平均市盈率差幅也达到有史以来最大值。

与欧美银行业相比,中国A股银行的9倍市盈率显得更低。根据彭博的动态市盈率统计,欧洲银行指数为10.4倍,美国标普银行为20.8倍,富时银行指数为13.5倍,日本银行业指数11.6倍。难道欧洲和美国银行业的未来前景比中国更好?目前A股银行的走势有进一步向最悲观情景下滑的苗头。

这种较大的信心崩溃其实在2003年也发生过,当时对中国未来经济和银行业极度怀疑甚至否定。2008年由国际市场带动的信心危机,让A股银行上演了历史从未有过的跌至最低估值的凌厉走势。2008年最低位时的银行股估值隐含了2008年巨亏的假设,即悲观预期当年净利润增速为-400%,而美国商业银行2007-2009年总体依然盈利,虽然连续三年净利润负增长,但三年累计负增长也只有-92%,远高于A股最悲观时的业绩预期。可见,当A股银行下跌时,其预期的不仅仅是有点坏账、盈利下降,而是甚如美国银行的巨亏及破产风险。而今当政策开始采取措施控制高房价时,投资者又一致极度悲观,预想着中国银行[4.01 2.30%]业将因此产生大量不良资产,从而陷入巨亏泥沼。

三问:地产行业硬着陆

虽然A股静态市盈率并不处于各主要股市最高水平,但今年以来上证综指跌幅达17%,为表现最差的市场。同时,中国经济基本面又是最好的。这种大幅下跌只能解释为对未来中长期可能风险的超前预期反映。但是,中长期哪个经济体不存在令人担忧的前景?美国经济的未来就很光明吗,其长期增长的驱动力何在,其巨大的债务负担如何解决?印度没有房地产泡沫吗?为什么上证综指就特别超前预期呢?

我们认为,导致A股市场过度下跌的背后,除了基金公司短期考核的制度扭曲外,也包含了对房地产调控引发的经济负面冲击的担忧。对房地产潜在风险,在此我们只给出一个简要的结论:中国房地产价格的估值无疑处于全球较高水平,但这个泡沫并非已经到了即将要破裂的薄弱环节。主要原因在于:一是房地产贷款的首付比例平均为五成,应该说很高,远高于香港、美国泡沫破裂前的情形;二是房地产抵押贷款在个人存款中的占比还很低,远低于美国、欧洲,也低于日本、香港。换句话说,中国的高房价是由较高收入者推动的,总体上贷款风险较低。中国内地远没有到香港当年及美国近年的过度扩张住房贷款的地步。

由此看,政策调控房价具备软着陆前提和条件。或者说,中国内地的这个房地产泡沫比较坚实,可以采取适当措施慢慢消化,从而不引发对经济的较大冲击。

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