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姜国华:理解中国股市的逻辑

北京大学光华管理学院会计学副教授、博士生导师

 
 
 

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北京大学光华管理学院会计学教授、博士生导师、美国加利福尼亚大学伯克利分校哈斯商学院博士。著有《财务报表分析与证券投资》 博时基金高级投资顾问、毕马威会计师公司全球估值顾问

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推出国际板利好中国股市  

2010-03-04 12:44:34|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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 姜国华 北京大学光华管理学院 副教授、博士生导师

《徽商》杂志,2010年第3期

2009年国务院19号文件提出,结合上海国际金融中心的建设,在适当的时候,启动符合条件的境外企业在境内发行股票,即启动国际板。2010年1月31日,上海市长韩正在回答记者提问时表示,上海市政府将努力配合上海证券交易所,争取尽早推出国际板。据悉,截至目前,已有汇丰控股、渣打银行、恒生银行、东亚银行、可口可乐、西门子、联合利华等众多知名外企表示要登陆中国国际板。

监管机构加速启动国际板的同时,投资者的反应则更多是负面的。截止2月2日,腾讯网 “聚焦国际板”的网络调查中,在“您支持国际板在上交所发行A股吗?”的问题上,51.85%受访者表示反对,只有38.01%赞成;在“您认为国际板在上交所发行对A股利好还是利空?”的问题上,60.98%受访者认为是利空,只有27.39%认为是利好。

同样,就国际板问题接受采访的专家、学者几乎都倾向于持反对意见。反对的理由大体有以下两点。第一,在国内现行新股发行体制和高市盈率发行的情况下,国际板会成为外国企业的圈钱机器、自动提款机。第二,国际板会拉低A股估值水平。

我认为,社会上这种大面积的反对启动国际板的观点是很遗憾的,是因噎废食的片面观点。相反,启动国际板对我国股市是利好的举措。

第一、国际板会成为外国企业的圈钱机器是个伪命题。

       持有这种观点的人认为目前A股市场不成熟、投机盛行,制度建设更是千疮百孔;现行的新股发行询价机制和询价客体选择不科学,导致询价高、新股发行市盈率高。根据一篇报道,2009年新股发行重启以来,平均发行市盈率达到了38倍。首批创业板28只新股,平均发行市盈率达到了54倍,第二批甚至高达75倍。有人将新股发行高市盈率归咎于发行人和保荐机构合谋推高发行价格。因此认为,如果国际板启动,外国企业也在这样高的市盈率水平上发行新股,就是在我国圈钱;而我们的股民成了他们的自动提款机。以致有人认为“如果汇丰上市成功,等于掳走二十座南浦大桥。”

       首先,新股发行市盈率是否过高值得探讨。市盈率不仅取决于价格,还取决于当前盈利水平以及对未来盈利水平的预期(企业成长性),取决于企业上市时是处于经济周期的高点还是低点。在我国经济相对于其他发达经济体成长更快的情况下,我们的企业平均来讲成长性也更好,因此不可避免地应该获得一个比较高的发行市盈率,更何况由于金融危机的影响,2008年的企业盈利相对处于低谷状态。批评创业板企业发行市盈率高,更是错误理解了创业板的含义。大量的国际知名企业在当初上市时甚至是亏损的,市盈率无穷大,好像没听说人家把新股发行称为圈钱机器。反过来,在新股发行市场化改革前的很长时间内,证监会把新股发行市盈率控制在了20倍甚至15倍以内,但是并没有阻止2001年到2006年漫长的熊市。更进一步,批评我国新股发行市盈率高的人应该很难解释我国投资者打新股的热情,无法解释最近媒体关于“打新”无风险套利时代结束的报道。在一个“时代”中,我们“打新”都是无风险赚钱,还怎么能说我们的新股发行市盈率高呢?

       其次,即使我国股票市场再不成熟,我们不可否认一个事实,股票买卖不是我们的生活必需品,参与股票交易是自愿行为。说我国市场上“人傻、钱多、速来”是说我们的投资者不懂得科学投资,不是说我们傻得就想着要亏钱给别人。既然是投资者主动去参与新股申购(一个非生活必需品、非垄断产品),就不能说卖方是在恶意圈钱。

       最后,即便我国的新股发行真是个圈钱的市场,我们不允许外国企业来圈钱,那我们为什么不把股市关了,还继续允许我国的企业来圈钱呢?从另一方面讲,大量中国企业到海外上市,近两年中很多企业的股价跌破发行价,难道就是我们的企业到海外去恶意圈钱了?

 

第二、国际板会拉低A股估值水平也是个伪命题。

    反对启动国际板的另一种观点认为国际板会拉低A股估值水平,给投资者带来损失,原因是美欧市场是低价的大海,而A股市场是高价的天池。外国企业在A股登陆,立刻会把中国股市估值打下去一大块。而且中国股市还有45%以上的大、小非未流通,如果来一大批外国大公司上市,将中国股市打下去,则国家股、法人股流通和兑现都会低很多,国有资产会大量损失。

    的确,只要我们观察一下同时发行A股和H股的公司,其A股股价往往比H股股价高很多。因为这些股票都是同股、同权、同利的,所以两个价格中至少有一个是错的,或者两个都是错的。

到底哪个价格是对的需要我们用科学的方法去评估,引导股价回归价值,而不是固步自封、画地为牢地继续维护高股价。刻意维护高股价的行为只会给我们的投资者带来更大的损失,阻碍我国资本市场长期健康发展。况且我们不论用什么方法,也不可能长期维护没有价值支撑的高股价。在上证指数6000点的时候,还有大量的声音鼓吹8000点;在上证指数跌到1664点的时候,同样有大量声音看到900点。而事实证明长期来看,虚假的股价必然向内在价值靠拢,不是我们把自己和国际资本市场割裂了就能维护住虚高的股价的。

因此,如果我们现在的股价是不合理地高位运行,如果启动国际板能把不合理的A股估值水平拉下来,对我们资本市场的发展有利的,而不是有害的。以中石油为例,其2007年10月26日A股发行价是16.7元。2010年2月4日上午收盘12.95元,加上期间分红每股0.563元,合13.513元。比发行价低19%。而且是在百年罕见的金融危机以后才相对于发行价跌了19%。而中石油A股开盘就是48元。试问,是48元对我国市场更不利还是今天的12.95元对市场更不利?难道我们拼命维护住中石油48元的价格就是利好的事?而今天的12.94元就是国有资产流失了?更难以理解的是,大、小非一减持就有人抨击他们高位套现,而反过来国际板要启动却担心股价会被拉下来导致国有资产损失。

 

第三、启动国际板是利好我国资本市场的举措

       我也认为,我国的资本市场,尤其是股票市场,还存在很多不成熟的地方,科学投资理念缺乏,投机行为盛行,在市场制度建设方面还有待进一步完善。但是,我们应该认识到,科学投资理念缺乏,投机行为盛行的一个最根本原因是我国投资者投资对象单调,缺乏分散系统投资风险的工具。

监管机构显然已经意识到了这个问题。近期来,创业板的开放、融资融券、股指期货的推出,都是在朝着正确的方向努力。国际板的启动同样是这样的举措之一,是利好我国股市健康发展的。一方面,国际板的推出能够为我国投资者提供更广泛的投资渠道和投资对象,分散投资风险,参与世界经济的复苏和成长。另一方面,国际板的推出是中国资本市场和国际资本市场接轨融合的一个重要步骤。随着我国实体经济和国际经济的接轨与融合,资本市场的接轨与融合是不可避免的趋势,是一个重要经济体不可推卸的责任。我们的公司可以去国外上市,外国的公司不能来我们这里上市,长期来讲是说不过去的。

同时,现在推出国际板是很好的时机。此次金融危机充分暴露了大量国际企业,尤其是金融企业中存在的问题。国际经济正在从衰退开始走向复苏和再一次成长,因此企业估值也处于比较低的历史位置上。这个时候也是大量国际企业融资需求最迫切的时候。在这个时候推出国际板有利于我国投资者在有利的价位上购买国际企业的股票。等经济复苏完全确立,国际企业融资需求降低,估值升高后再开国际板,我国投资者支付的成本会将会更高。

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