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姜国华:理解中国股市的逻辑

北京大学光华管理学院会计学副教授、博士生导师

 
 
 

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北京大学光华管理学院会计学教授、博士生导师、美国加利福尼亚大学伯克利分校哈斯商学院博士。著有《财务报表分析与证券投资》 博时基金高级投资顾问、毕马威会计师公司全球估值顾问

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融资融券风险之一:该涨的不涨  

2010-03-31 11:14:06|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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 融资融券交易开始了,A股进入做空时代了。此项举措无疑是我国资本市场发展的重要一步,它可以帮助投资者对冲系统风险,拓宽投资渠道。往大里说,融资融券的开通是资本市场民主化的重要步骤。所谓资本市场的民主化,是指有了这个工具,不论投资者是看多,还是看空,都有了通过交易表达自己观点的机会(在博客上喊喊不是真正的观点表达,只有把自己参与了交易才算)。以前看空的投资者没法通过交易表达意见,是我国市场长期高市盈率的主要原因之一,因为股价只反映了乐观者的观点。

融资融券在扩大投资者预期收益的同时,也扩大了投资者的风险,尤其是在投资者不是通过融资融券来对冲系统风险,而是独立操作融资融券的时候。同时,大量的研究也表明,现实交易中很难找到100%的替代证券来对冲任何头寸的风险。

融资融券面临的更大的风险来源于噪音投资者风险(noise trader risk)。我们之所以去融资或融券,是因为我们认为股价被低估或高估了,而经过一段时间,股价会回归应该的水平,所以融资或融券获利。当然,也不排除有些投资者认为不论股价是否回归正常水平,总之在自己的融资融券时间内股价会按自己的预期运动。

噪音投资者风险有点儿像和不会踢球的人踢足球。我们是和会踢球的人一起踢球容易受伤,还是和不会踢球的人一起踢球容易受伤?答案是和不会踢球的人一起踢球容易受伤。

我们之所以去融资融券,是因为噪音投资者(非理性投资者)把股价错误地打压低了或者炒作高了,我们反向融资或融券,等股价理性回归的时候获利。但是,既然噪音投资者能够把股价打压低了或炒作高了,就可能继续把股价打压得更低或炒作得更高。这样,融资融券者就可能面临被平仓的风险。即使历史最终证明融资融券者的判断是对的,在噪音投资者还没损失之前,融资融券者已经完了,等不到胜利到来的那一天了。

这里我举个例子说明我认为低估的股票该涨不涨(如果融资买了该股票就面临亏损了)。我用小商品城为例说明问题,不构成对该股票的投资建议,同时声明本人持有该股票。正式因为持有该股票,我才关注他,所以有数据说明问题。

3月23日晚间,小商品城公布了2009年年报,当年公司营业收入、利润总额分别较同期增长42.52%、50.44%,归属于上市公司净利润9.15亿元,同比增长50.45%。实现每股收益1.35元。在业绩继续保持高增长的同时,公司拟以资本公积金向全体股东每10股转增10股。

券商研究报告认为,以最保守的盈利预测来看,10-12 年公司将可实现净利润11.54 亿元、16.36 亿元和19.24 亿元,增长26%、42%和18%,每股收益为1.7 元、2.4 元和2.8 元。维持对小商买入的投资评级:公司是一家在A 股零售中商业模式独特、可持续成长性强的股票,通过09 年年报,我们清晰看到小商在市场服务功能上所做的前瞻性战略微调,

年报披露前一个交易日该股收盘50.21元,对应未来三年每股盈余预测平均数的市盈率是22.8倍。该股2008年可比每股收益为2.17元。

具体的券商研究报告附后。

我们有理由怀疑券商研究报告的准确性,我们也可以说好消息已经提前披露过了或者被市场获悉了,所以之前股价的上涨已经反映了年报中的好消息,甚至可以说年报没有达到投资者预期。但是,从过去盈利状况和未来盈利状况的基本预测来看,该股还是被低估了。2009年的低盈利反映了金融危机对出口的影响,不是该公司的常态。

我个人相信该股票被低估了,所以我可以去融资买该股票,等着市场纠正,股价上涨,从融资中获利。

今天,3月31日上午,该股股价为48.06元,相对年报披露前跌了4.3%。当然,如果我现在不得不平仓,融资行为会扩大我的亏损(股价损失和融资利息)。

我用这个例子要说明的是融资融券面临的噪音投资者风险。希望说得还算明白。

所以,对于融资融券的投资者,即使发现了错误定价的股票,在融资融券是也要注意两个重要问题。一是错误定价会在多长时间内被纠正,该时间段是否在自己能够承受的范围内。十年以后才能纠正的错误定价,光融资融券的利息就可能把你的利润吃光了。二是自己时候有后续资金承担股价没有按照自己预测的方向走。如果融资股价短期内跌了,或者融券股价短期内涨了,投资者需要增加保证金。保证金不足了证券公司就可能把你平仓了。这样投资者判断是对的,坚持下去肯定可以盈利的,但是短期的股价波动迫使投资者平仓亏损,看不到胜利到来的那一天。

而短期股价是无法预测的。

 

 

 

媒体报道:

今日 (3月24日)小商品城(600415,前收盘价50.21元)发布2009年年报。当年公司营业收入、利润总额分别较同期增长42.52%、50.44%,归属于上市公司净利润9.15亿元,同比增长50.45%。在业绩继续保持高增长的同时,公司拟以资本公积金向全体股东每10股转增10股。

报告期内公司实现营业收入37.62亿元,同比增长42.52%,超年度经营计划目标31.2亿元,其中主营业务收入35.75万元,较上年增长42.94%,归属于上市公司股东净利润9.15亿元,同比增长50.45%,实现每股收益1.35元。

2009年小商品城主营业务及净利润大幅增长,主要是国际商贸城四区(三期一阶段)贡献收入及房地产销售收入增加所致。2008年公司实施定向增发从义乌国资委购的义乌国际商贸城四区(三期一阶段),2009年该商贸城开业,全年收入同比增加6.9亿元,为公司全年贡献了大部分业绩。

另外,2009年小商品城房地产销售收入较上年增加4.23亿元,比计划增加3.48亿元,这主要体现为年内嘉和广场项目销售情况好于预期。此外,商品销售收入比上年增加1.06亿元,增长19.34%,比计划增加24694万元,超额完成60.53%。年报表明,主要是当年进出口商品销售业务在出口退税率提高等政策刺激下,业务量同比增长。

在国际商贸城四区 (三期一阶段)为公司全年业绩提供保障的同时,国际商贸城三期二阶段与篁园市场重建两大重点工程项目将于今明两年完成,小商品城表示,随着这两大工程完成公司市场主业基础将更加牢固,同时也为公司的相关行业发展提供了更多资源。

目前小商品城在建项目为国际商贸城三期二阶段、国际博览中心配套酒店、新篁园市场及配套酒店三个,预算总额44.28亿元,已付14.25亿元,尚需投入30.03亿元。公司表示,择优组合选择银行借款、短期融资券、公司债等融资方式。目前,公司发行公司债22亿元正在证监会审批过程中,短期融资券(额度20亿元)已经由中国银行间交易商协会接受注册,1月15日已发行10亿元,利率3.14%,截至2010年3月获批银行授信总额60亿元。

 

小商品城:几大主营齐增长 未来增长有支撑

2010年03月24日10:25腾讯财经特约长城证券

投资要点:

事件:2009年,公司实现营业收入37.63亿元,较上年增长11.22亿元,增长42.52%。实现利润125,764.45万元,较上年增加42,166.57万元,增长50.44%;实现归属于母公司净利润91554.41万元,同比增长50.45%。实现每股收益1.35元。分配预案为以资本公积金向全体股东每10股转增10股。

点评:

1.公司主要从事市场经营、酒店服务、商品销售和房地产销售业务。2009年,公司实现营业收入37.63亿元,较上年26.40亿元增长11.23亿元,增长42.52%,同比增长主要原因是:1)市场经营部分营业收入由于国际商贸城四区于08年10月份刚刚开始营业,09年全年的营业与去年累计3个月相比,增加约6.5亿元;2)房地产业务收入比08年增加了约4.15亿元,主要因为2009年嘉和广场楼盘实现集中交房,实现销售收入达8.7亿元。项目销售情况好于预期所致;而上年主要是“金桥人家”等项目的存量收入;3)商品销售收入比上年增加10,614万元,增长19.34%,主要是09年进出口商品销售业务在出口退税率提高等政策刺激下,业务量同比增长。

2.报告期公司实现利润总额12.58亿元,较上年增加4.22亿元,增长50.44%,高于收入的增速。主要原因在于管理、销售费用的有效控制,以及财务费用的节省。09年销售费用率3.16%,比上年减少1.38个百分点;管理费用率5.46%,较上年减少2.62个百分点。而财务费用方面体现为净财务收入为255.81万元,较上年减少了1,371.59万元,主要因为09年度三期市场二阶段、新篁园市场及配套酒店、国际会展中心配套酒店、杭州东城印象公寓楼盘开工建造并发生大量支出,因此新增利息支出符合利息资本化条件,按照会计政策予以资本化。另一方面,就是占公司收入比重最大的毛利率高达60%之上的市场经营收入同比增长45.93%。

3.未来展望,公司将以“义乌国际贸易综合改革试点”为契机,在保证市场繁荣的基础上,发展培育其他主导产业。市场经营收入方面,后续项目有:1)国际商贸城三期二阶段(五区市场)工程,该工程于2010年1月23日结顶,目前转入设备安装、内外装饰阶段。预计将于2010年义博会前投入使用,11月开始实现收益。2)篁园市场项目的市场部分在2011年文博会前投入使用;房地产方面,完成东城印象的顺利开工和荷塘月色、北苑项目的前期工作;钱江新城项目等项目储备为后续业绩增长提供持续来源。基于小商品城的国际地位和内外围市场的好转,我们认为未来公司复合增长率仍能达到25-30%,给予买入评级。预计2010-2011年摊薄前每股收益1.68、2.28元。

 

发表于 2010-03-24 09:44:10

【研究报告内容摘要】

小商品城 09 年业绩低于市场预期约2%:本期公司实现营业收入37.63 亿元,增长42.52%;利润总额12.58 亿元,同比增长50.44%;归属于母公司股东的净利润9.16 亿元,增长50.45%;每股收益1.35 元,ROE 为15.38%,每股净资产9.37元。本年利润分配方案拟每10 股转增10 股。

第四季度房地产结算盈利略低于预期:09 年各季实现收入分别为5.6 亿、6.6亿、7.6 亿和17.8 亿元,增长34%、27%、72%和104%,其中第四季度结算嘉和广场的房地产收入约9 亿元;单季净利润分别为:2 亿、1.8 亿、2.2 亿和3.1 亿,同比增长51%、13%、60%和75%,其中我们估计第三季度房地产实现利润约5000 万,第四季度房产盈利为1.4 亿元,低于预期1.9 亿元。

市场租金收入增长和房地产结算增加构成了业绩增长的主要驱动力:09 年市场租金收入16.97 亿元,增长了46%,其中三期一阶段市场租金全年化增加了6.9 亿(增加了三个季度租金),但宾王市场因停业装修减少了1.6 亿元租金;09 年义乌嘉和广场实现销售9.61 亿元,增长76.13%,实现净利润1.9 亿元,增长了45%,本期房地产销售成本大幅增长148%,部分抵消了收入的增长效应。

2010 年商铺租金增加净利润1.2 亿元主要来于三期二阶段招商。三期二阶段商铺预计2010 年10 开始出租,有望在第四季度贡献租金收入约2 亿元,新增净利润约1 亿元。此外,三期一阶段的部分剩余商铺出租也将给公司带来约3000 万元的全年净利,但09 年二期一阶段商铺的部分降价将使利润减少1000万左右,因此合计租金增长利润1.2 亿元。

2010 年公司房地产项目有惊喜,杭州东城印象项目将带来约3 亿元净利润。

该项目10 年的结算面积约4 万平米,地价成本每平米约7000 元,建筑成本每平米3000 元,该楼盘周边区域目前房价在2-2.5 万左右,我们保守用2 万元/平米测算,该项目的税前利润约为4 亿元,预计税后实现净利约3 亿元。

下调小商品城的盈利预测约5%:我们在之前的报告中两次大幅上调了公司的未来业绩,但由于公司的房产项目盈利在09 年有所保留,对10 年的增量贡献也不大,同时我们在目前暂不考虑二期二阶段的提租,因此以最保守的盈利预测来看,10-12 年公司将可实现净利润11.54 亿元、16.36 亿元和19.24 亿元,增长26%、42%和18%,每股收益为1.7 元、2.4 元和2.8 元。

维持对小商买入的投资评级:公司是一家在A 股零售中商业模式独特、可持续成长性强的股票,通过09 年年报,我们清晰看到小商在市场服务功能上所做的前瞻性战略微调,

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