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姜国华:理解中国股市的逻辑

北京大学光华管理学院会计学副教授、博士生导师

 
 
 

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北京大学光华管理学院会计学教授、博士生导师、美国加利福尼亚大学伯克利分校哈斯商学院博士。著有《财务报表分析与证券投资》 博时基金高级投资顾问、毕马威会计师公司全球估值顾问

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(转载)广发基金陈仕德论投资理念  

2010-03-27 12:26:22|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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http://blog.sina.com.cn/s/blog_655294870100gy0r.html?tj=1 (2010-03-23)

    “基金经理不是信息太少,而是太多了!” 广发基金投资管理部副总经理陈仕德感叹道,自己的电子邮箱一天起码有300封来自卖方、研究员等的邮件。

    “不要说把邮件全部打开,扫一遍你感兴趣的也需要2个小时。” 说话间,陈仕德一边将身子微微后仰。

在庞大信息量的轮番攻击下,如何保持自己的独立判断,摒除“杂音”?陈仕德称自己16年来一直执着于选择投资标的的“四大标准”。而在当前市场概念炒作此起彼伏之际,操盘广发小盘成长基金的他则坦言当下更喜欢“拣便宜货”。

    超额收益未必靠换手率

    《财商》:你从2005年以来一直担任广发小盘成长的基金经理,广发小盘成长2009年业绩增长87.59%,获得超额收益主要来自哪些方面?

    陈仕德:广发小盘成立之初规模比较小,只有十几个亿,当时相对来说还好运作一些,更多专注于小而美的公司,超额收益更多来自自下而上选股。现在广发小盘的规模已经增加到120亿元左右,规模大了,策略上也发生了一些变化,现在相当一部分精力是放在行业配置层面。

    《财商》:你选择企业的标准是什么?

    陈仕德:我找企业有四个标准。一是企业所在行业空间足够大,反映市场空间足够大,如果行业市场容量有限的话,企业成长就会受到行业天花板的压制。第二,公司的治理结构一定要好,很多中小企业的一个硬伤就是治理结构,这对投资者带来最大的不确定性,这是最大的风险。第三,要看随着企业规模的扩大,对竞争对手形成的壁垒能不能越来越强,包括技术上和商业模式上。这是很关键的因素,这样的企业才能够保持一定毛利率,是一个企业能否成长为大企业的一个特质。第四就是从市场角度看,估值要足够便宜。目前创业板中的小企业虽然是挺好的企业,但问题就是太贵了,已经透支未来5年到10年的成长,肯定不值得买。

    《财商》:很多小盘基金的换手率都相对较高,而你对一些重仓股持有很久,整体换手率也非常低,为什么呢?

    陈仕德:小盘基金中,广发小盘的规模是最大的,不可能天天去折腾,基金规模大在买卖小市值股票时冲击比较大,更多是规模的原因。另外也跟基金经理的个人风格有关系。其实,概念、主题炒作长期来看回报也不怎么样,所以基本上我不会做这种高风险的事情,买更稳定的标的物,做一个长期的组合配置,可能更有效一些。

银行股具备安全边际

    《财商》:你怎么看当前市场下的投资机会?

    陈仕德:现在市场比较担心的是宏观调控,包括宽松货币政策和财政政策的退出,还有一个更恐怖的说法就是经济的二次探底,我个人认为是不会的,宏观经济最坏的时候已经过去了,未来都在复苏的道路上,复苏有多快不知道,这是不确定的,但肯定不会二次探底。

在这个前提下,在当前节点找便宜的股票更有安全边际,我就喜欢很便宜的行业,譬如说银行和煤炭,还有一些机械类、化工类的行业。虽然这些是周期性的企业,但我认为在中国经济复苏的前提下,这些行业在中国城镇化未来几年高速发展的阶段中,盈利状况和成长空间反而会非常大,而且更确定,可以看得很清楚。

    《财商》:银行股的安全边际体现在哪里呢?

    陈仕德:现在市场比较担心的就是地方政府融资平台贷款以及房地产市场调控会给银行带来风险。我们通过研究测算过,融资平台贷款这块对银行的影响没有市场担心的那么大。

首先,这方面的影响不会当期显现出来,呆坏账(可能)会在一两年后显现。另外,我们做过最坏的测算,即使这些呆坏账充分暴露,对银行的业绩影响也就是10%。

从估值上看,现在银行股大概就是12倍左右的市盈率,市净率大概是2倍多一点,我认为这个是很有吸引力的,跟香港及境外银行股估值水平相比也是有吸引力的。

另外,一旦国际板推出,A股中高估值的股票价格会下跌,而银行股的估值已经与国际接轨,跌不到哪里去,这就更有吸引力了

    《财商》:你认为市场风格还是会转到蓝筹股上面去?

    陈仕德:风格转换迟早会来的,炒作小盘股的游戏总有结束的时候。从板块角度来说大部分小市值公司太贵,未来国际板一推出来,红筹股回归,自然整体估值会往下移,不可能还回到过去30倍、50倍这样的估值时代。

    大盘蓝筹股的启动正在酝酿,什么时候启动还不知道。现在市场最大的不确定的就是宏观调控,从我们目前调查情况看,微观发展非常好,估计到4、5月份,一季报一公布,市场发现业绩没有想象那么差,估计市场会有转折的契机。

    市场上聪明人多了,不会大家都没有看到这种机会,实际上大家都在等,也可能有些机构投资者希望以更低的价格进入这个领域。但我觉得风格转换一定会出现。

   《财商》:你觉得市场资金面上能支持蓝筹股的上涨吗?

    陈仕德:资金面其实不成问题,A股市场从来不存在资金的问题,就是信心问题。中国的储蓄率非常高,而投资渠道非常狭窄,不是投资房地产就是投资股市,当前市场不缺钱,就是缺信心。现在是市场有分歧,主流机构认为风险大,处于观望状态。游资就只能炒作概念、主题,一个接着一个炒,散户也推波助澜,现在市场就是这样的格局。

   工程机械、水泥行业一季度业绩超预期

   《财商》:接下来你会担任广发内需增长的基金经理,内需带来的投资机会有多大呢?

    陈仕德:随着收入分配体制改革和社会保障体系完善,我认为中国未来十年进入消费增长的黄金期。我国现在内需对GDP的贡献只有40%左右,而美国达到70%,发展中国家像印度都已经50%多了,可见增长还存在很大的空间。

未来十年最看好的一个是消费信心,第二个就是城镇化,过去讲城镇化是讲城市化,这是一个比较狭隘的观念,目前来看未来发展方向不是这样的,城镇化不是往大城市转移,目前大城市房价和生活成本太高,未来的趋势肯定是往中小城市发展,这种城镇化速度非常快,各地方政府热火朝天搞土地置换,农民的生活实现居民化,各地当前进展很快。

    根据我们的调研结果,目前工程机械行业也发展非常好,一季度业绩创历史最好水平。分析下来认为也就是城镇化的逻辑,县城、镇都买工程机械搞建设。

   《财商》:工程机械是最受益的行业?

   陈仕德:还有水泥,我们的调研结果也显示今年水泥行业一季度的业绩非常好,而原本一季度是水泥行业的淡季,今年情况已经反常。我认为这个就是大家应该看到新的变化,这种城镇化的速度在加快,就地城镇化,不是人口的迁徙,这种趋势在调研中看得很清楚。所以今年有民工荒,都是这个逻辑,就地城镇化给大家带来大量的就业机会。

   另外还有一个就是消费升级涉及的行业。

   《财商》:在这些行业中哪些估值比较合理,适合现阶段建仓?

   陈仕德:快速消费品行业中现在有些股票的估值是30倍,我觉得这不算贵,这个行业空间足够大,每年30%、50%的增长是很普遍的,甚至翻倍,中国13亿人口,消费市场太大了,成长性很好的龙头企业可以建仓。

 

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