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姜国华:理解中国股市的逻辑

北京大学光华管理学院会计学副教授、博士生导师

 
 
 

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北京大学光华管理学院会计学教授、博士生导师、美国加利福尼亚大学伯克利分校哈斯商学院博士。著有《财务报表分析与证券投资》 博时基金高级投资顾问、毕马威会计师公司全球估值顾问

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3000点以后选股看业绩  

2009-07-12 19:13:08|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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2007年10月以后,上证指数一年左右时间从6124到1664点下跌了72%;然后8个月左右的时间又上涨了87%,到了3113.93点(2009年7月10日)。反弹到3000点以后,投资者对股市开始了犹疑,似乎有些迷茫。

迷茫是正常的,如果上证指数是辆汽车,这样的颠簸,坐在车上的人不晕才怪呢。

也许回过头来反思一下这个过程颠簸的原因,对我们下一步投资决策有所帮助。

我认为三个因素是1664点后股市强劲反弹的主要原因。

第一,       对金融危机的过度反应。

事后来看,毋庸置疑,在6124点上,投资者对未来的预期过于乐观了,即使没有金融危机的爆发,上市公司的业绩也无法支撑这样高的股价。但是,随着金融危机的爆发和蔓延,投资者的情绪又从过于乐观转向了过于悲观。媒体连篇累牍对金融危机的解读,各国惊心动魄的救市行动,一些人危言耸听的末日预言,都对投资者情绪的逆转发挥了作用。股票指数也江河日下,严重地跌到了上市公司的真实价值以下。例如,有些公司股票价格跌到接近甚至低于每股现金持有量的地步,也就是说,投资者认为这些公司除现金外的其他资产的价值为零甚至是负的,这种情况当然是极不可能的。

实际上,人们过度乐观或过度悲观的情绪不仅表现在股市上,在其他事情上同样观察得到。例如,我最近到广州去,闲聊当中吃惊地得知2003年非典期间广州的生活工作活动还是比较正常的,没有像其他城市发生大规模的关闭学校、大规模的放假,也没有出现大街上静悄悄的情况。而非典并不如广州严重的北京则一定程度上出现了上述这些情况。为什么?个人感受,当南方发生了非典后,北京觉得离自己挺远的;当朝阳发生了非典后,海淀觉得离自己挺远的。所以,一旦自己身边出现非典后,人们的情绪大幅度逆转,过度反应,过于悲观,才出现了街上静悄悄的局面。

所以,金融危机给投资者带来的过于悲观情绪实际上导致了股票价格的过度下跌。当投资者情绪稳定了以后,发现现实并不是这样悲观,股价开始回升。因此,投资者情绪导致的超跌反弹是1664点后上涨行情的重要原因之一。

第二,   政府强势的经济刺激政策及企业业绩回升预期。

1929年的金融危机演变成了经济危机,最后导致了世界大战。翻看去年的媒体报道,一些评论也担心此次金融危机同样演变成经济危机。此种观点忽略了这两次金融危机处于不同的时代,因此有两个重要差异。一是我们整个社会的道德水平不同了。今天,不论多么困难,我们社会不会再允许人民流离失所,家破人亡。二是政府的能力不同了。不论哪个国家,今天的政府相对于1929年都是大政府了,掌握着强大的资源能够避免经济危机的发生

此次金融危机中各国政府,包括我国政府,的强有力的刺激经济的手段和措施证明了这一点。

因此,随着我国政府大手笔的救经济、救股市的措施陆续实施,经济基本企稳,并有探底回升的迹象。上市公司业绩也逐渐开始好转。这种经济复苏预期也成为1664点后股市上涨的重要原因。

第三,流动性的推动。

政府通过宽松的货币政策抑制经济进一步衰退,促进经济企稳回升,这就不可避免地要向经济当中注入流动性。但是,在这个过程中,一部分应当流向实体经济的资金可能流入了股市。例如,《中国经济周刊》2009年7月6日引用专家估计称有1.16万亿信贷资金流入股市。同时,随着对股市上涨的预期,大量其他资金也流向了股市,例如,新基金的发行总额在2009年截止今天已经超过了2008年发行的总额。

因此,大量的流动性也是1664点后股市上涨的重要原因。

 

今天,上证指数重新站上了3000点。我们应该意识到,我国的上市公司总体估值已经高于世界其他各国。1元钱的利润在我们这里卖的比别人贵(体现在高市盈率)。

在下图中,我们对比美国标准普尔500指数、香港恒生指数和中国A股上证指数1995年以来的趋势变化,结果显示,和2006年以后相比,2006年以前这三个指数的趋势是基本一致的;2006年以后上证指数大幅领先了美国和香港的指数,2008年末又跌回到了基本一致的位置。但是近半年来,上证指数的相对涨幅又已经大幅度高于美国和香港市场(见图,三个指数1995年1月1日标准化为100)。

 3000点以后选股看业绩 - 姜国华 - 姜国华:理解中国股市的逻辑

 

那么,对以投资者来说,3000点以后投资策略的基础是什么呢?是清仓观望,还是高抛低吸?

预测股市短时期内走向是很困难的,但是,预测支撑股票价格变动的主要因素是相对比较容易的。在前面提到的三个原因中,投资者过度悲观导致的超跌应该说已经被纠正了,政府再出台重要的刺激经济的政策的可能性也比较小了。但是,流动性问题应该引起投资者关注,一旦经济真正复苏了,政府不可能不收紧货币政策,减少经济中的流动性。

我认为,如果说1664点的时候闭着眼睛选股票也能赚钱的话,3000点以后,选择股票的最重要依据是上市公司的实际业绩。根据上市公司的实际业绩,做个比较科学的价值评估,用评估价值和股价对比来进行投资决策,是3000点以后取得良好回报的必经之路。

现在我们可以发现一些股票的价格已经远远抛开了支撑股价的业绩。即使经济马上停止衰退,即使这些企业的业绩立刻回到其历史最高水平上,这些股票的市盈率也在30倍,40倍。这样的股价是很难持续下去的。但是,同时我们可以发现也有一些股票,即使经济再持续低位运行若干年,即使给它们的未来增长比较保守的估计,其价格也比较有吸引力。

把这两类股票区分开的必经之路是投资者要自己研究企业的年报季报,研究企业的经营模式,业绩驱动力,合理预测企业业绩的发展趋势,适当评估股票的内在价值。投资者不应该再指望政府再送甜饼,不能再盲目地博傻。不然,我们的投资就不是在从促进经济增长和企业价值创造的过程中取得回报,而是在斗智斗勇,赚别的投资者的钱。后一种情况对股票市场的健康发展是不利的。

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